Международное агентство S&P Global Ratings улучшило прогноз суверенного кредитного рейтинга Узбекистана с уровня "устойчивый" до "позитивный". Об этом сообщила помощник президента Саида Мирзиеева.

Она отметила, что такая оценка свидетельствует о растущем доверии мирового финансового сообщества к реформам, проводимым в Узбекистане под руководством президента, и подтверждает правильность избранного курса.

"Благодаря усилиям главы государства страна стала более привлекательной для иностранных инвесторов, что содействует экономическому росту и напрямую влияет на повышение качества жизни граждан.

Как руководитель рабочей группы по повышению суверенного кредитного рейтинга страны я отдаю себе отчет, что любое достижение нужно не только удерживать, но и улучшать. Поэтому впереди большая работа, требующая комплексного подхода и взаимодействия всех заинтересованных сторон", - написала Мирзиеева.

Прогноз по Узбекистану пересмотрен на позитивный на фоне устойчивого роста и динамики реформ; рейтинги "BB-/B" подтверждены

https://disclosure.spglobal.com/ratings/en/regulatory/article/-/view/type/HTML/id/3376112

Обзор

- Более высокие цены на золото должны стимулировать экспорт и бюджетные доходы Узбекистана, а также поддерживать высокие валютные резервы.

- Продолжающиеся экономические реформы и устойчивый внутренний спрос, поддерживаемый инвестициями и трудовыми денежными переводами, будут способствовать поддержанию относительно высоких темпов роста ВВП, несмотря на напряженность и неопределенность в мировой торговле.

- Наряду с усилиями по фискальной консолидации этот рост ВВП поможет правительству сдержать бюджетный дефицит и наращивание государственного долга.

- Мы пересмотрели наш прогноз по Узбекистану со стабильного на позитивный и подтвердили наши рейтинги "BB-/B".

Рейтинг Действие

23 мая 2025 года S&P Global Ratings пересмотрело свой прогноз по Узбекистану со стабильного на позитивный. В то же время мы подтвердили наши долгосрочные и краткосрочные суверенные кредитные рейтинги в иностранной и национальной валюте на уровне "BB-/B".

Оценка трансфертности и конвертируемости Узбекистана остается на уровне "BB-".

Перспективы

Позитивный прогноз указывает на то, что мы ожидаем, что правительство продолжит проводить экономические и управленческие реформы, одновременно продвигаясь с мерами фискальной консолидации. Позитивный сценарий также отражает наши ожидания высоких цен на золото, что поддержит экспортные и фискальные поступления Узбекистана.

Позитивный сценарий

Мы могли бы повысить рейтинги, если бы приверженность реформам со стороны Узбекистана сохранялась, что было бы продемонстрировано, например, продолжением реформы тарифов на электроэнергию и улучшением надзора за государственными организациями (GRE). Мы также могли бы рассмотреть возможность повышения рейтингов, если бы Узбекистан смягчил дефицит бюджета и текущего счета без существенного ухудшения экономических показателей.

Негативный сценарий

Мы могли бы пересмотреть прогноз на стабильный, если внешний и фискальный дефицит ослабнут сверх наших ожиданий из-за менее благоприятных условий торговли, постоянно высоких государственных расходов или более высоких затрат по займам. Мы также могли бы пересмотреть прогноз на стабильный, если рост существенно замедлится, например, из-за более низких, чем ожидалось, выгод от инвестиционных проектов, финансируемых за счет долга.

Обоснование

Изменение прогноза на позитивный отражает продолжающиеся усилия по либерализации и повышению устойчивости экономики Узбекистана (процесс, начавшийся в 2017 году), а также улучшение управления и макроэкономического регулирования. Мы ожидаем, что продолжающиеся экономические реформы, государственные инвестиции и приток денежных переводов поддержат сильные перспективы роста страны, при этом реальный ВВП увеличится в среднем на 5,6% в период 2025-2028 годов.

Для решения проблем, связанных с энергетической безопасностью, высокой бюджетной стоимостью субсидий и растущим импортом газа, правительство начало повышать тарифы на электроэнергию и газ в октябре 2023 года. Власти планируют, что к 2027 году цены на энергоносители будут отражать затраты. Сокращение субсидий, благоприятные цены на золото и высокий номинальный рост ВВП должны помочь Узбекистану сократить свой бюджетный дефицит до 3,0% ВВП в среднем за период 2025–2028 годов с 4,9% в 2023 году и 3,3% в 2024 году.

Планы развития правительства требуют значительных инвестиций, финансируемых за счет долга. Мы ожидаем, что они продолжат увеличивать чистый общий государственный и внешний леверидж Узбекистана, но мы ожидаем, что скорость роста снизится. Дефицит текущего счета снизился до 5,0% ВВП в 2024 году, и мы прогнозируем, что дефицит немного увеличится до 5,7% ВВП в среднем в 2025-2028 годах, предполагая снижение цен на золото и ускорение роста импорта для поддержки государственных инвестиционных проектов.

Наши рейтинги Узбекистана поддерживаются все еще умеренным уровнем чистого государственного долга экономики. Мы прогнозируем, что к концу 2028 года он достигнет 34% ВВП. Фискальные и внешние фондовые позиции государства исторически выигрывали от его политики перевода части доходов от продажи сырьевых товаров в Фонд реконструкции и развития Узбекистана (ФРРУ; суверенный фонд благосостояния).

Наши рейтинги сдерживаются низким экономическим благосостоянием Узбекистана, измеряемым ВВП на душу населения, высокой подверженностью волатильности цен на сырьевые товары и относительно ограниченной гибкостью денежно-кредитной политики. По нашему мнению, несмотря на реформы, политические ответы трудно предсказать, учитывая высокоцентрализованный процесс принятия решений, развивающиеся механизмы подотчетности и ограниченные сдержки и противовесы между институтами.

Институциональный и экономический профиль: прогнозируется сохранение высоких темпов роста, несмотря на напряженность в мировой торговле

Мы прогнозируем, что экономический рост составит в среднем 5,6% в период 2025–2028 годов, достигнув 6,5% в 2024 году.

Экономические и управленческие реформы, включая запланированное повышение тарифов на энергоносители, будут способствовать инвестиционным перспективам страны.

Принятие решений останется централизованным, и, несмотря на некоторые улучшения, уровень коррупции, вероятно, останется высоким.

Экономика Узбекистана выросла на 6,5% в 2024 году, чему способствовали высокие показатели в широком спектре секторов, включая информацию и связь, строительство и торговлю. В 2021-2023 годах реальный рост ВВП страны был высоким и составлял в среднем около 6,8% в год. Мы прогнозируем, что перспективы роста останутся сильными. Рост Узбекистана в значительной степени обусловлен инвестициями; у страны одно из самых высоких в мире соотношений инвестиций к ВВП - около 33% в 2024 году. В соответствии со стратегией "Узбекистан 2030" правительство и государственные структуры направляют инвестиции в секторы энергетики, транспорта, телекоммуникаций, сельского хозяйства и туризма.

Правительство также начало повышать тарифы на электроэнергию и газ. Оно планирует диверсифицировать и модернизировать производство электроэнергии, особенно зеленой энергии. Это будет в основном достигнуто за счет государственно-частного партнерства (ГЧП) - например, ACWA Power из Саудовской Аравии планирует инвестировать в проекты по производству электроэнергии на сумму 7,5 млрд долларов США (7% ВВП) до 2030 года. В настоящее время около 20% потребляемой в Узбекистане энергии поступает из зеленых источников; оно намерено увеличить этот показатель до 40% к 2030 году. Правительство также намерено расширить производство меди, золота, серебра и урана для увеличения экспортной базы.

Несмотря на растущие тарифы на энергоносители и повышенные процентные ставки, мы ожидаем рост потребления. Это будет поддерживаться притоком денежных переводов и ростом заработной платы в сочетании с мерами правительства по стимулированию экономики, такими как налоговые льготы и регулируемые цены на некоторые потребительские товары. Усилия правительства по укреплению нормативно-правовой базы, приватизации некоторых государственных компаний и вступлению во Всемирную торговую организацию (ожидается в 2026 году) также могут поддержать частные и иностранные инвестиции.

По нашим оценкам, ВВП на душу населения составит $3300 в 2025 году, что по-прежнему мало по мировым стандартам, несмотря на сильный рост ВВП. Это ограничивает наши суверенные рейтинги Узбекистана. Четверть населения занята в сельском хозяйстве, что составляет около 18% экономики. При этом страна выигрывает от благоприятной демографической ситуации - почти 90% узбеков находятся в трудоспособном возрасте или ниже. Относительно молодое население страны представляет возможность для роста, обусловленного предложением рабочей силы. Тем не менее, мы ожидаем, что рост рабочих мест вряд ли будет соответствовать спросу. Большинство постоянных и сезонных экспатриантов Узбекистана работают в России; поэтому слабость российской экономики может еще больше усугубить эту проблему.

Экономика Узбекистана продолжает достаточно хорошо справляться с побочными эффектами российско-украинской войны. Приток денежных переводов вырос на 30% до 14,8 млрд долларов США (13% ВВП) в 2024 году после значительного спада в 2023 году. По нашему мнению, размер прироста показывает, что спрос на рабочую силу в России растет, как и заработная плата. Это также отражает растущую диверсификацию источников денежных переводов (включая США, Германию, Польшу и Южную Корею). Тем не менее, 77% от общего объема денежных переводов Узбекистана в 2024 году по-прежнему поступали из России. Кроме того, общий объем торговли с Россией увеличился примерно на 15% до 11,6 млрд долларов США в 2024 году. Благодаря санкциям западного альянса в отношении России Узбекистан смог увеличить свой экспорт в страну для удовлетворения растущего спроса. Кроме того, в октябре 2023 года Узбекистан подписал двухлетнее соглашение с российским "Газпромом" на импорт девяти миллионов кубометров газа в день. Хотя потенциальное прекращение огня между Россией и Украиной может повлиять на торговлю и потоки капитала, связанные с Россией, мы ожидаем, что экономические последствия для Узбекистана будут управляемыми.

Хотя правительство пытается соблюдать требования санкций, мы все еще видим риск того, что США и ЕС могут ввести дополнительные вторичные санкции в отношении узбекских компаний, которые ведут бизнес с Россией. Например, США и ЕС уже ввели санкции против нескольких частных узбекских компаний, занимающихся торговлей электронным и телекоммуникационным оборудованием и товарами в оборонной промышленности. В ответ правительство внедряет усиленные процедуры проверки, автоматизированные меры проверки и стресс-тестирование.

Новая конституция, принятая в мае 2023 года, продлила срок президентских полномочий с пяти до семи лет и позволяет нынешнему президенту Шавкату Мирзиееву оставаться у власти до 2037 года. По нашему мнению, политические ответы правительства могут быть труднопредсказуемы, учитывая централизованный процесс принятия решений и ограниченные сдержки и противовесы между институтами. Существует также неопределенность относительно будущей передачи власти.

Гибкость и профиль производительности: государственный и внешний долг будут расти умеренными темпами

Мы ожидаем, что чистый государственный долг к 2028 году достигнет 34% ВВП по сравнению с чистыми активами в 2017 году.

Прогнозируется, что дефицит текущего счета Узбекистана составит в среднем 5,7% ВВП до 2028 года и будет в основном финансироваться за счет льготного внешнего долга и, в меньшей степени, за счет чистых прямых иностранных инвестиций (ПИИ).

Хотя эффективность денежно-кредитной политики в последние годы повысилась, мы по-прежнему считаем, что операционная независимость центрального банка ограничена, а уровень долларизации кредитов остается высоким и превышает 40%.

В последние годы Узбекистан увеличил инвестиции в энергетику, проекты по расширению мощностей горнодобывающего сектора и другие инфраструктурные проекты, а также социальные расходы. В результате чистый государственный долг (включая гарантированный государством долг) увеличивался в среднем на 6,1% ВВП в год в течение 2020-2024 годов, что привело к быстрому росту государственного и общего внешнего долга.

Мы прогнозируем, что правительство в целом достигнет своего целевого дефицита бюджета в размере около 3,0% ВВП в 2025 году по сравнению с 3,3% в 2024 году и 4,9% в 2023 году. Цены на золото выросли до рекордных уровней в 2025 году, что поддерживает доходы правительства за счет связанных налоговых поступлений. Около трети доходов бюджета Узбекистана поступает за счет поступлений, связанных с сырьевыми товарами, включая золото и медь.

Власти ожидают, что повышение тарифов на энергоносители и газ обеспечит экономию около 0,5 процентных пунктов ВВП в 2025 году. Другие фискальные реформы включают более целенаправленные социальные расходы и отмену некоторых налоговых льгот. Поскольку правительство работает над сокращением серой экономики и улучшением работы GRE, мы ожидаем, что налоговая база будет постепенно расширяться.

Валовой государственный долг (включая гарантированный государством долг) по прогнозам увеличится до все еще умеренных 40% ВВП в 2028 году с 33% в 2024 году. Мы включаем гарантированный государством долг в общий государственный долг из-за тесных связей Узбекистана с его GRE. Закон о государственном долге, одобренный президентом в апреле 2023 года, устанавливает постоянный потолок долга в размере 60% ВВП и предписывает применение корректирующих мер в случае превышения 50%.

Мы считаем, что существует некоторый риск того, что негарантированный долг GRE, который в 2024 году составил около 4,6% ВВП, может кристаллизоваться на балансе правительства. В последние годы заимствования GRE значительно возросли, особенно заимствования в иностранной валюте. Долг в основном берется для финансирования энергетических и инфраструктурных проектов. Отдельно, использование ГЧП быстро возросло, и подписанные суммы теперь составляют около 27% ВВП. Мы понимаем, что новая структура ГЧП ограничит будущие обязательства ГЧП. По нашему мнению, эти проекты могут столкнуться с трудностями при погашении своего долга, если они окажутся хуже, чем ожидалось, или если будут допущены упущения в управлении или надзоре.

Чтобы снизить подверженность колебаниям валютных курсов и построить внутренние рынки капитала, правительство увеличивает внутренние заимствования. Доля внутреннего долга в общем долге составила 16% на конец 2024 года по сравнению с 11% на конец 2022 года. Растущая доля внутреннего и коммерческого долга в сочетании с отсроченным эффектом перехода к ставке обеспеченного овернайт-финансирования с лондонской межбанковской ставки предложения увеличила номинальные процентные платежи примерно на 77% в годовом исчислении в 2024 году, хотя и с низкой базы. Однако, учитывая высокую долю льготного долга (74% от общего объема долга), мы ожидаем, что проценты останутся ниже 5% от выручки в течение следующих трех лет.

Ликвидные активы правительства упали до 9,3% ВВП в 2024 году с 33,0% в 2017 году. Большая часть этих активов принадлежит UFRD, который был основан в 2006 году. Первоначально UFRD финансировался за счет вливаний капитала от правительства, а также доходов от продажи золота, меди и газа выше определенных цен отсечения до 2019 года. При расчете ликвидных активов правительства мы включаем только внешнюю часть активов UFRD. Внутренняя часть состоит из кредитов GRE и вливаний капитала в банки, и мы считаем ее в значительной степени неликвидной и вряд ли доступной для обслуживания долга.

Высокий дефицит текущего счета и растущий внешний долг могут, по нашему мнению, повысить риски платежного баланса для Узбекистана. Мы оцениваем, что внешние дисбалансы возрастут примерно до 6,2% ВВП к 2028 году с 5,0% в 2024 году из-за относительной нормализации притока денежных переводов и постепенного снижения цен на золото. Мы также ожидаем, что рост импорта останется высоким из-за большого объема инвестиционных проектов. Кроме того, Узбекистан стал нетто-импортером газа в октябре 2023 года после того, как начал импортировать российский газ по трубопроводу через Казахстан.

Большую часть экспорта Узбекистана составляют сырьевые товары, в частности золото, на долю которого в 2024 году пришлось 38% экспорта товаров. Благоприятные цены на золото будут способствовать росту экспорта в 2025 году. Даже если мы прогнозируем, что цены снизятся с рекордно высоких значений в этом году, мы прогнозируем, что они останутся высокими в историческом контексте, учитывая наше мнение о том, что геополитические риски и неопределенность относительно торговой политики могут сохраняться и после этого года (см. " Предположения S&P Global Ratings о ценах на металлы: уголь падает, золото растет ", опубликовано 16 мая 2025 года).

Отражая значительный дефицит текущего счета, валовой внешний долг страны вырос в последние годы в государственном, корпоративном и финансовом секторах. Значительная часть будущего финансирования дефицита текущего счета, вероятно, по-прежнему будет осуществляться за счет долга. Мы ожидаем, что приток прямых иностранных инвестиций будет постепенно увеличиваться по мере реализации правительством своего конвейера приватизаций, хотя сроки будут зависеть от рыночных условий.

Мы оцениваем, что используемые резервы Центрального банка Узбекистана (ЦБУ) будут снижаться до 2028 года по сравнению с пиковым значением в этом году, отчасти из-за эффектов оценки, связанных с ожидаемым падением цен на золото. Запасы монетарного золота ЦБУ составляют около 77% от общего объема валютных резервов, что создает риск концентрации в случае снижения цен на золото. Тем не менее, используемые резервы по-прежнему будут покрывать около семи месяцев платежей по текущему счету в течение 2025-2028 годов. Мы исключаем внешние активы ФРРУ из резервов ЦБУ, поскольку считаем, что первые в первую очередь удерживаются по фискальным причинам, а не для поддержки денежных или платежных потребностей. Наше мнение подтверждается бюджетным использованием активов ФРРУ во внутренней экономике за последние четыре года.

Эффективность денежно-кредитной политики Узбекистана в последние годы улучшилась. Одной из наиболее значимых мер, по нашему мнению, стала либерализация обменного курса в сентябре 2017 года до плавающей привязки. ЦБУ периодически вмешивается в работу валютного рынка, чтобы сгладить волатильность и поглотить ликвидность в местной валюте, возникающую в результате крупных закупок золота. ЦБУ имеет приоритетные права на покупку золота, добытого в Узбекистане. Он приобретает золото за местную валюту, а затем продает доллары США на местном рынке, чтобы компенсировать влияние своей интервенции на узбекский сум.

В ближайшей перспективе мы ожидаем, что продолжающееся повышение тарифов на энергоносители будет поддерживать инфляцию на высоком уровне. В 2025 году мы оцениваем инфляцию в 10,1% по сравнению со средним показателем в 11,1% в 2020-2024 годах, но мы прогнозируем, что она постепенно снизится до 8,6% к 2028 году. Для решения проблемы инфляционного давления ЦБУ повысил свою учетную ставку на 50 базисных пунктов до 14,0% в марте 2025 года.

Государственные банки доминируют в секторе и владеют 65% от общего объема активов. Это, в сочетании с льготными государственными программами кредитования (хотя и снижающимися), снижает эффективность механизма денежной трансмиссии, по нашему мнению. После продажи Ipoteka Bank в 2023 году власти теперь планируют приватизировать два крупных государственных банка, SQB и Asaka, и могут последовать примеру более мелких банков. Однако мы ожидаем, что это займет некоторое время, поскольку государственным банкам необходимо будет трансформироваться, чтобы повысить свою прибыльность и эффективность, чтобы стать привлекательными для инвесторов. Чтобы справиться с очень сильным ростом потребительских кредитов за последние несколько лет, центральный банк ввел более строгие требования к кредитованию, включая лимиты на автокредиты, наличные кредиты, кредиты по кредитным картам и овердрафты в общем кредитном портфеле банков для банков и более жесткие лимиты обслуживания долга к доходу для розничных заемщиков. Хотя уровень долларизации снижается благодаря политике ЦБУ, он остается высоким: по состоянию на конец 2024 года около 41% кредитов и 26% депозитов были номинированы в долларах США.

Банковский сектор Узбекистана, вероятно, продолжит демонстрировать устойчивые показатели. Мы считаем, что благоприятные перспективы экономического роста, укрепление располагаемого дохода и низкая финансовая инклюзивность, включая проникновение розничного кредитования в Узбекистане (с долгом домохозяйств к ВВП ниже 10% ВВП), останутся среди ключевых факторов, способствующих дальнейшему росту банковского бизнеса и высокому спросу на кредитование в ближайшие несколько лет. Крупнейшие государственные банки Узбекистана и несколько частных банков имеют стабильные и диверсифицированные профили фондирования, поддерживаемые значительным финансированием от государства и международных финансовых институтов, а также растущими корпоративными и розничными депозитами. В то же время внутренний рынок капитала остается небольшим и неглубоким, а доступ к долгосрочному финансированию на внутреннем рынке остается скудным. Мы по-прежнему рассматриваем банковское регулирование в Узбекистане как реактивное, а не проактивное. Регулятивные действия не всегда предсказуемы и прозрачны, но постепенно улучшаются...

Полный текст

https://disclosure.spglobal.com/ratings/en/regulatory/article/-/view/type/HTML/id/3376112