Tazabek - Экономист Нургуль Акимова в своей статьей проанализировала, почему при учётной ставке 11%, ипотеке под 18–22% и массовой стройке квадратный метр в Бишкеке за 2025 год подорожал на 23,8%.

«Почему стройка не опережает спрос? Почему домохозяйство, не имеющее доступа к банковскому кредиту, всё равно покупает? Ответы лежат не в ставке Нацбанка и не в решениях девелоперов. Они лежат в статистике потоков — и статистика говорит неожиданное», - утверждает она.

Нет никакого ипотечного пузыря. И это не хорошая новость - это тревожный сигнал

Рынок недвижимости в Кыргызстане сегодня — это зеркало. В нём видно и силу: реальный, устойчивый демографический спрос, страна, привлекательная для переселенцев. И слабость: монетарную конструкцию, которую мы сами же себе построили - с параллельными каналами ликвидности, со скрытыми субсидиями, с несопоставимыми рисками.

Цифра, которую мало кто считает

В январе–марте 2026 года инвестиции в основной капитал по застройщикам составили 77,3 млрд сомов. Из них кредиты банков - 1,3 млрд сомов. Средства населения и благотворительной помощи - 17,8 млрд сомов. Разница - в 13,3 раза в пользу наличного финансирования.

И это не аномалия квартала. В 2020 году соотношение было 32,8 раза. В 2021 - 35,5. В 2022 - 46,5. Даже после стремительного роста банковского кредитования в 2023–2024 годах, когда оно выросло почти в 11 раз, средства населения всё равно опережали банки в 5,5 раз.

Что это значит практически? Это значит, что дискуссия об «охлаждении рынка через ставку» методологически бессмысленна. Рынок недвижимости Кыргызстана не управляется ставкой. Он управляется потоками, которые через ставку не проходят. И никогда не проходили.

Два рынка под одной крышей

В одном городе одновременно существуют два рынка жилья. Первый — демографический. Второй - монетарный. Они делят одни и те же квадратные метры, но живут по разным законам.

Первый рынок - это люди, которым нужно жить.

На 1 января 2025 года в Бишкеке - 1 321 877 человек. Прирост за 2023–2024 годы - 156,4 тыс. человек. К 2028 году мэрия прогнозирует 1,43 млн. Почти 20% населения страны - в одной агломерации.

К ним добавляются иностранные жители: 49,5 тыс. студентов, из которых 12,6 тыс. индийцев, 9,1 тыс. пакистанцев, плюс узбекские, китайские, бангладешские студенты. 11 тыс. граждан Индии по долгосрочному пребыванию. 12 978 граждан Пакистана. Плюс релоканты из России, Беларуси, Казахстана, для которых безвизовый режим и возможность получения ВНЖ через покупку недвижимости сделали Кыргызстан комфортной юрисдикцией.

Все эти люди снимают, покупают, строят. Это реальный, физический, не выдуманный спрос. Это фундамент рынка. И этот фундамент не рассосётся ни при каком сценарии денежной политики. Студенты будут учиться. Мигранты - работать. Переселенцы - искать крышу над головой.

Второй рынок - это деньги, которым некуда деться.

Сюда стекается ликвидность из каналов, которых наш Национальный банк не видит и не контролирует. И этих каналов много.

Пять паттернов, качающих цены

Первый паттерн - денежные переводы мигрантов. $3,5 млрд за 2025 год. 15,4% ВВП. 92% из России. Часть этих денег оседает на депозитах. Но депозит при 9,4% инфляции - это отрицательная реальная доходность. Квадратный метр - положительная. Выбор очевиден.

Второй - реэкспорт. Страна стала логистическим окном для товарных потоков, которые не могут идти напрямую. Валютная маржа, которая генерируется в этом процессе, не отражается в структуре добавленной стоимости. Она оседает у резидентов - и идёт туда, где можно сохранить в твёрдом.

Третий паттерн - криптовалютный сектор, по обороту уже превышающий внутреннюю фондовую биржу. Это не анекдот, это структурный факт. Транзакции не учитываются в широкой денежной массе. Но они покупают недвижимость. И продавец берёт.

Четвёртый - бюджетная субсидия. Средства республиканского бюджета в инвестициях в нефинансовые активы выросли с 9,8 млрд сомов в 2020 году до 63,5 млрд в 2024-м. Это рост в 6,5 раза за четыре года. Государственная ипотечная компания раздаёт кредиты под 4% бюджетникам и под 8% остальным - при учётной ставке 11%. Кто платит эту разницу? Консолидированный бюджет. А кто платит за консолидированный бюджет? Налогоплательщик. Сегодняшний и завтрашний. Включая тех, кто ещё не родился.

Пятый паттерн капитал релокантов. Те, кто приехал из России, Беларуси или Казахстана с накоплениями, по меркам Бишкека располагают значительными суммами. Для них вид на жительство через покупку недвижимости - это удобная сделка. Им не нужна наша ипотека. Они платят кэшем.

Пять каналов. Ни один не проходит через учётную ставку. Ни один не отражается корректно в денежной статистике. Ни один не контролируется Национальным банком.

Что говорит статистика прямо

Данные Нацстаткома количественно подтверждают эту конструкцию.

В 2025 году в Кыргызстане введено 15 106 жилых объектов общей площадью 1 819,9 тыс. кв. м. Прирост - 15,7% к 2024 году. Инвестиции в жильё - 166,2 млрд сомов. Из них частная собственность - 164,0 млрд сомов. Это 98,7% всех вложений в жильё.

Государственная собственность в этой цифре - 4,7 млн сомов. Не миллиардов. Миллионов. Это 0,003% от общего объёма. То есть государство как прямой инвестор в жилищное строительство - фикция. Оно здесь не строит. Оно здесь только субсидирует ставку, через которую потом частный покупатель войдёт в уже построенную частным девелопером квартиру. Вся система — частная. А риски — общие.

Концентрация в столице растёт на глазах. Инвестиции в Бишкек в 2020 году - 39,4 млрд сомов, в 2024-м - 145,4 млрд. Рост в 3,7 раза. Доля Бишкека в совокупных инвестициях страны - с 26,2% до 45,3% за четыре года. Почти половина всего капитала оседает в одном городе. В 2025 году из 39,1 млрд сомов инвестиций в индивидуальное строительство Бишкек получил 14,5 млрд - 37%. В первом квартале 2026 года эта доля выросла до 43%. В январе 2026 года индивидуальное строительство в столице выросло на 54,9% к январю 2025 года в денежном выражении.

Рост в 1,5 раза за год. Это не рынок с отложенным спросом, догоняющим предложение. Это рынок, в который ежемесячно вливаются миллиарды.

Чем это закончится

Я не жду обвала. Демографический фундамент слишком прочный, чтобы цены рухнули. Люди всё равно будут приезжать. Студенты всё равно будут снимать. Мигранты всё равно будут строить.

«Но я жду коррекции. Не на всём рынке - а в монетарной надстройке», - говорит Акимова.

Горизонт 2028–2030. К этому времени Кыргызстану нужно погасить тело еврооблигаций на сумму более $700 млн, плюс сопоставимый объём по другим внешним заимствованиям. Одновременно Евросоюз ужесточает контроль над обходом санкций - и целевыми юрисдикциями названы страны, через которые идут реэкспортные потоки. Это в повестке сейчас, не в гипотетическом будущем.

Что это значит?

Сжатие сразу трёх насосов из пяти. Бюджетная субсидия - потому что обслуживание долга съест фискальное пространство. Реэкспорт - потому что закроется окно. Крипто - потому что оно сопряжено с реэкспортным каналом.

Демографический фундамент удержит экономсегмент. А вот бизнес- и премиум-сегмент, ориентированный на релокантов, инвестиционных покупателей и держателей «теневой ликвидности», - он держится только на монетарной надстройке. Когда надстройка срежется, коррекция может оказаться быстрой и болезненной.

И болезненной она будет для вполне конкретных людей. Для того, кто в 2025 году взял квартиру в элитной новостройке на пике цен под 18% в сомах, рассчитывая на продолжение роста. Для того, кто вложил переводы мужа-мигранта в долю в ЖК, который ещё не сдан. Для того, кто дал в долг застройщику, потому что банки не давали. Именно эти люди - не девелоперы, не фонды развития, не инвестиционные фонды - почувствуют удар первыми.

Что делать регулятору - и чего не делать

Я не призываю к шоковой терапии. Я призываю к прозрачности. Она стоит ноль и меняет многое.

Во-первых, Государственная ипотечная компания и фонды развития должны раскрывать информацию по банковским пруденциальным стандартам. Детализация по отраслям заёмщиков, по регионам, по валютам, по концентрации рисков, классификация активов по степени риска. Не через полтора года в годовом отчёте — а ежеквартально, как коммерческие банки. Без этого Нацбанк управляет денежной политикой с закрытыми глазами.

Во-вторых, криптовалютный сектор должен быть включён в периметр мониторинга широкой денежной массы. Пока он в серой зоне, любой расчёт эффективности ставочной политики некорректен по построению.

В-третьих, программы льготной ипотеки должны иметь явные фискальные источники и прозрачные правила сворачивания. Сегодняшняя модель - «финансируем из внешних заимствований, а там посмотрим» - это не политика, это отложенный счёт.

В-четвёртых, инвестиции в публичную инфраструктуру Бишкека должны идти пропорционально демографической нагрузке. Шестикратная концентрация строительства в столице при падающем вводе школ и детских садов - это не развитие, это накопление социального долга.

В-пятых, стране срочно нужны альтернативные инструменты сбережения для домохозяйств. Пока единственный способ сохранить деньги от инфляции - это квадратный метр, рынок недвижимости будет концентрировать все дисбалансы экономики.

Развитие долгосрочных государственных ценных бумаг для розничных инвесторов, прозрачных инвестиционных фондов, ликвидного фондового рынка - это не роскошь, это условие макроэкономической устойчивости, заключила экономист.
Подробнее: www.tazabek.kg/news:2458168/?f=cp